ARM优势已现，数据中心收益丰厚

要论控制力，唯一比垄断和寡头地位更强大的，就是数量支撑下的市场份额。无论是从经济角度还是技术层面来看，半导体乃至整个IT行业竞争的实质都是占比的胜利、是数量的胜利。

纵观当下，也许没有哪支技术力量能够在数量上与Arm相抗衡。尽管去年秋季已经成功上市，但日本企业软银集团仍持有该公司90%的股份。Motorola 68000和IBM/Motorola PowerPC都曾有机会占据客户端与嵌入式业务，但最终在Arm的攻势下迅速溃败。PowerPC也曾竭尽全力接掌数据中心，但英特尔和AMD脱胎自台式机的x86架构异军突起，将大部分数据中心收益纳入囊中。至于智能手机平台，则从诞生之初就是Arm的优势战场，x86经过几次尝试仍无法咬下自己的一块。

如今，Arm已经在数据中心领域站稳了脚跟，历史也翻开了新的一页。这主要归功于亚马逊云科技对Arm架构的热情采用，先是Nitro DPU，之后是Graviton服务器CPU。由此开始，全球规模最大的服务器与存储综合体渐渐归于Arm的掌控。无独有偶，阿里云也迅速跟进，推出自家倚天CPU；腾讯发布紫霄CPU；微软方面拥有Cobalt CPU；预计谷歌也将凭借自家“Maple”CPU加入这场Arm服务器争夺战。富士通、英伟达和Ampere Computing也分别拿出自家方案，通过独特设计满足HPC和AI用户群体的需求。此外，欧洲、中国和印度的政府也在支持基于Arm架构的超级计算机和云基础设施设计。唯一的例外就只有Meta Platforms，他们似乎打算跳过Arm、直接在首款原研芯片中选择RISC-V架构。

Arm也许并不是成本最低廉的架构，但可以说是当前各类计算架构中风险最低的选项。华尔街分析人士坦言，这也是Arm公司最早吸引到关注的主要原因。在计算领域引入RISC-V之前，总需要先做一番评估和衡量；但Arm则不同，几乎不会出什么岔子。当然，RISC-V生态的不少管理者（包括Tenstorrent和SiFive）也在逐步建立起许可和特许权订阅业务，与当初的Arm一样努力在智能手机平台上开疆辟土，希望能在宏观衰退的大背景之下参与到数据中心的市场竞争当中。

早在近十年前，我们就曾讨论过Arm架构的各种版本。自那之后，Arm生态的细节和受关注度一路增长，并最终成为足以与x86分庭抗礼的半导体支柱力量。

大家应该还有印象，英伟达曾报出400亿美元想要收购Arm甚至整个软银，由此看来Arm的真实价值似乎高达600亿美元。但从表面上看，无论是业务规模还是盈利能力，都很难支撑起如此夸张的估值数字。没错，Arm架构无处不在，技术亮点也不容忽视，正在为成千上万的工程师和不计其数的用户竭力服务。它们建立起出色的RISC架构，也凭借从不止歇的发展和扩展推动自我完善。但600亿估值……大家看看就好，目前的科技行业明显是虚火过旺。

下图所示，为Arm自2017财年第一季度到2024财年第四季度的收入变化趋势（最新数据基于该公司高层昨天收盘后公布的指导收入中位数）：

如果目前的趋势持续下去，Arm公司的年收入将很快突破40亿美元。Arm的发展前景也相当乐观，几年前刚刚亮相、目前已经开始在客户端及服务器上实际部署的Armv9架构，已经开出了两倍于上代Armv8架构的特许使用费。日前Arm公司CEO Rene Haas在接受彭博广播采访时表示，Armv9架构占公司第二季度收入的10%，到第三季度占比已增长至15%。增长态势相当确切。

但千万不要过度乐观：Arm仍然身处的半导体行业仍然状况艰难。面对RISC-V的横空出世与完全开源，Arm的未来命运亦在未定之天。目前Arm最合理的战术就是扮演x86与RISC-V之间的融合性方案，发挥自身易于部署的架构优势，凭借充足的技术深度和SoC选项丰富度帮助客户满足各类芯片需求。好在目前已经有无数公司投身其中，相信Arm能够把握住这块宝贵的生存空间。

总之，别犯错误、稳步前行，Arm加油！

回到正题，我们继续从新近披露的财务文件，聊聊Arm公司过去这八个季度的表现和发展趋势。自2022年第四季度到2023年第三季度，Arm共拿下56.9亿美元收入，但净利润仅为5.77亿美元，约占收入的10.1%。而且从上图以及下方财务与市场统计数据表来看，其中有两个季度甚至发生亏损，另有一个季度也几乎没有收益。

赚取芯片设计许可与特许权使用费是一项艰难且不太稳定的业务，不过整个IT世界从来也不稳定。目前标准普尔500指数的市盈率约为25，也就是说标普500指数中各普通企业股票的价值约等于其25年的利润总额。Arm未被列入本单位普尔500指数，但这一原则也仍然适用。截至本文发稿时，由于2024财年最后一个季度的乐观前景，Arm市值在这一天内实现了50%的惊人增长，估值迅速蹿升至790亿美元。而在过去12个月间，Arm共赚到8500万美元。按这个数字计算，Arm的市场估值应该只有21.3亿美元。虽然2023年市场整体态势不佳、科技企业也往往能够支撑起更高的市盈率，但21.3亿美元甚至不足以覆盖Arm过去一年间的收入——即接近30亿美元。

由此可见，考虑到Arm的收入来源，其盈利能力明显不足，或者说持续盈利能力不足。尽管Arm的收益一直稳步增长，但在数据中心领域还远远无法跟英伟达、甚至是AMD相提并论。

那么我们采取更公平的计算方式。假设Arm在截至今年3月的2024财年第四季度获得了2亿美元收入，较公布的预期收入中位数高出2亿美元；我们再选取22.9%的利润比例，几乎相当于公司历史之上最高的收益数字（但还不算最高收入净利润比）。哪怕这样假设，Arm的市值也只能算到71亿美元，也就是说收盘时的市值甚至高达最理想假设的11.1倍。

所以如果把美国、欧洲和日本股市中的炒作泡沫去掉之后，Arm的“实际”价值应该是高于71亿美元、但不到实际市值790亿美元。（抱歉，这个区间太大了，几乎没有参考价值。）

但其他同类厂商也差不多。截至本文撰稿时，英伟达的市值为1.73万亿美元。而在截至去年10月的之前12个月（即有已公布数据的整年）当中，英伟达公司的收入为448.7亿美元，净利润为188.9亿美元。按照标准普尔500指数25的市盈率计算，英伟达的市值应该在4750亿美元左右。哪怕是假设英伟达的销售额将会突破600亿美元，且利润比例也提升（且主要由数据中心业务驱动）至50%左右，那么按市盈率计算英伟达的市值应该也只有7600亿美元左右——仍相当于标准普尔平均水平的2.3倍。如果这样比较，Arm的估值比例凭什么比英伟达还要高？

下面来看真实数字。在截至去年12月的2024财年第三季度，Arm公布的特许权使用费收入为4.7亿美元，同比增长10.6%，许可及其他收入为3.54亿美元，同比增长18.4%。总收入增长13.8%，来到8.24亿美元。Arm公司对截至今年3月的最新季度预测较为乐观，同比收入增幅取预测中点27.7%算得为8.74亿美元。相比之下，上年同季度收入遭遇环比下降，盈亏基本持平（总销售额为6.84亿美元，净利润为300万美元）。新季度净利润则难以推断，最终结果可能在1亿到2亿美元之间。去年9月Arm再次上市之后公布的财务数据相当有限，不足以收窄数据范围。

但从积极的角度来看，Arm市值过高也有好处：除了目前手中掌握的31.5亿美元现金和投资，公司还拥有了可资利用的财务杠杆。Arm拥有充足的财务手段来推动持续创新，针对数据中心、客户端和边缘场景交付更多成果。

Arm服务器在数据中心领域的覆盖率越来越大，市场影响力也越来越大。作为新的数据中心架构选项，Arm阵营已经汇聚了1500万开发者和大量软件方案。2023财年，Arm芯片出货量超过306亿颗，到2024财年第三季度的历史出货总量更是超过2800亿颗。正是由于生态系统如此庞大，我们才始终相信Arm必将在数据中心占据自己的一席之地。

Arm并没有具体透露各类客户平台在收入中的比例，但我们还是能从最新财务会议中展示的以下图表中看出端倪：

我们已经知晓这两个财年的具体收入，又用量角器确定了两个饼状图中各部分的度数。将读数转换为百分比，即可计算出各个平台的相应收入，具体结果如下：

我们发现最有趣的一点，就是云和网络平台在2023财年的收入中占比11.1%，我们自然迫不及待想要了解2024财年的份额是多少。

Arm保持增长的核心驱力，就是产品的市场覆盖率持续提升。这一切都将拉高许可与版税收益的上限，同时增加受众群体中的许可收益来源：

Arm特许权使用费的潜在市场总量也在增长，如下图所示：

在代表数据中心的云和网络方面，Arm的收益只占总可用市场的10%（这里的总可用市场规模纯按芯片价值计算，并非Arm能够实际获取的特许权使用费。另外这部分数字的核定周期为自然年、而非财年，不可混淆比较）。

Arm表示，与其他类型的架构和设备相比，自己的许可与版税空间不断长期保持增长，而且在总版税收入中的份额也在持续提升：

这就让Arm业务获得了相当有利的市场定位，如同企业年金之于企业雇员。芯片产品很久之前就已设计完成，但目前仍在嵌入式、边缘和客户端设备中运行，不断为公司积累专利费。

而Arm架构之所以将服务器视为业务的最前沿，自然也跟这一现状有关。2023财年，Arm公司46%的特许使用费都来自十年乃至更久之前的服务器芯片设计，也成为Arm业务长治久安的压舱石。

当前的一大主流趋势，就是更多新公司开始转向Arm架构，许可证制度也逐渐由Flexible Access转向Total Access，从而产生更多收入。

即使客户已经从Arm获得了全部知识产权来加速自身设计，不再依赖Total Access许可证，该许可仍将为各大Arm客户提供几乎全部原有知识产权（架构许可除外），保证客户继续为内部开发或对外销售的设备支付版税流。而随着转向Armv9，版税比例也已经迎来倍增（Arm也在同时销售完整架构许可证）。

所有这一切都将为Arm架构提供极大的稳定性，让更多客户安心在数据中心的服务器、存储或交换机上利用Arm成果创建计算引擎。Arm也将掌握充足的资金，继续在创新层面保持对RISC-V阵营的领先优势。唯一让人遗憾的，可能就是软银集团掌门孙正义凭着投机操作再次赚得盆满钵满。