分析：戴尔和VMware面前的5个战略选择

眼下戴尔正在评估该怎么处理手中持有的VMware多数股份，我们认为，目前戴尔和VMware面临五个战略选择，分别是：

• 收购剩余约19％的VMware股份，并完全掌控VMware
• 将VMware出售给战略公司或私募股权公司
• 将持有81％的VMware所有权转让给其他戴尔股东，从而分拆VMware
• 保持现有结构不变
• 卖掉约20％的VMware所有权，筹集现金，偿还债务，同时保持控制权

在本文中，我们将评估这五个选择以及这些选择对戴尔、VMware、客户和合作伙伴意味着什么，我们将从Enterprise Technology Research引入一些支出数据，引入客户角度的分析。

发生了什么？

6月23日，据《华尔街日报》报道称，戴尔正在对手中持有的81%的VMware股份考虑各种战略性选择。这个消息一传出，戴尔和VMware的股票均大涨。我们认为，戴尔正在放出这个消息来试探投资者、客户和合作伙伴的情绪，可能是在向做空型投资者释放一个信号，那就是戴尔创始人、首席执行官迈克尔·戴尔还有其他释放VMware价值的方法。

客观事实

《华尔街日报》的报道说，戴尔正在考虑分拆VMware或者购买剩余19%的股份。

文章引用了匿名的消息来源，并称由于纳税的原因，分拆可能要等到2021年9月才可能进行，而这正是戴尔收购EMC的五周年纪念日，可以免税交易。

戴尔为什么要采取行动？

来自1 Main Capital投资组合经理Yaron Naymark的推文总结如下：

 

他贴出的这张表格显示，今天戴尔股价上涨之前的市值约为380亿美元，而消息泄露之后，戴尔持有VMware股权的价值已经突破500亿美元。让我们来看看所有数据吧：投资者对戴尔核心资产的估值大约为负110亿美元。

了解戴尔的人都知道这个事实。在不计入VMware收入的情况下，尽管戴尔的收入超过了800亿美元，但华尔街对戴尔股票的估值却仍然为“负面”。

为什么？因为戴尔承担着超过300亿美元的核心债务。戴尔拥有并控制着VMware绝大部分股份，迈克尔·戴尔本人拥有97％的投票控制权——华尔街集体给这支股票打出了负面评级。

此外，戴尔核心业务涉及硬件，是低利润的、低增长的业务。有人抱怨戴尔利用VMware作为筹集资金的工具，很多投资者并不愿意碰这支股票。因此，戴尔的股票表现不及科技股的普遍表现。

正如我们常说的——甚至可以追溯到EMC时代——持有VMware所有者的股票，是一种收购VMware的低成本方式，而前提是它的价值可以在某个时候得到释放。

因此，戴尔也许是在暗示，戴尔有多种选择和多种手段可以释放VMware的价值。也许戴尔正试图防止那些想要在未来12个月从这些不利形势中获利的大空头。

ETR支出数据说明了什么？

在深入探讨这五种情况之前，我们先来看一下消费环境。我们将有关戴尔和VMware的ETR数据进行评估，看看戴尔和VMware合并之后的相对竞争排名。

下面这张图采用了ETR的核心方法，也就是净得分（Net Score）方法。和Net Promoter Score一样，Net Score是一个比较简单的指标。

上图显示了戴尔净得分的五个基本要素。ETR每个季度都会询问客户是否有计划采用新的供应商，也就是柠檬绿的部分，为4％；支出相对去年有所增加6％甚至更多，也就是深绿色的部分，为32%；支出固定，也就是灰色的部分，表示范围从5％到-5％；支出减少，也就是粉红色的部分，支出减少6%甚至更多，为11％；完全替代掉，也就是亮红色部分，为7%。

净得分是衡量支出变化的一种方法，通过添加绿色、减少红色部分得出。你可以从上面的调查（是在疫情高峰期进行的）中看到，戴尔的净得分是 18％，处于粉红色的区域——这个结果并不可怕，但也不是很好。当然，这涵盖了从客户端到数据中心的整个戴尔产品组合，不包括VMware。

VMware呢？

下图是以完全相同的方法对VMware进行评估：

 

可以看到，VMware的净得分要高得多，达到35％，这对于高成长型公司来说并不意外。约有46％的VMware客户在2020年的计划支出要高于2019年。

戴尔和VMware综合来看

《华尔街日报》提出的一种方案，是戴尔收购VMware的剩余股份。我们将在本文后面的部分对这个方案进行分析，但是从ETR支出的角度来看呢？下图说明了这一点：

共有975个同时采用戴尔和VMware的受访者，可以看到，戴尔和VMware综合的净得分为27％，有42％的受访者计划今年的支出高于去年。

所以你可能会问：这个分数是好的吗？与戴尔和VMware的竞争对手相比是怎样的？

戴尔VMware与竞争对手的净得分对比

下图是净得分的对比：

戴尔VMware的净得分是27%，思科是33%，始终展现了相对其他企业数据中心厂商的实力，HPE是17%，不温不火，所以还需要继续努力兑现HP和HPE分拆时的承诺。

上图还显示了IBM和Red Hat的综合得分，为14％，以及两家公司的单独得分。IBM和Red Hat还有改进的空间。单独来看，IBM处于危险区，Red Hat的表现更出色，但不如去年。因此，我们希望看到IBM和Red Hat合并之后能得到更好的发展。遗憾的是，正当IBM开始加大Red Hat进入市场的力度时，新冠病毒大爆发带来了很大的冲击。

继续比较来看，图中还有Nutanix，Nutanix是一家规模较小的公司，但发展得相当成熟，净得分为52％，远远高于其他大型企业。最后是那些最近发展迅速的公司，例如Automation Anywhere、CrowdStrike、Okta、Zscaler、Rubrik、Snowflake和UiPath，这些新兴公司的净得分总和超过60％，甚至达到70％，不过基数要小得多。

赛道上都有谁？

除了净得分这项指标之外，我们还希望使用另一个Marketshare的ETR指标，是对调查中普遍性或市场份额的一种衡量，代表了真实的市场份额，是通过将厂商提及次数除以某个行业内提及总数得出的。

下图标注了几家公司，y轴是净得分，x轴是市场份额：

我们把戴尔和VMware合并了，用红框标注出来，以便进行对比。

你能看出怎样的竞争格局？首先，所有人都希望成为AWS，还有微软——尽管图表中没有出现微软，因为微软的主导地位使它偏离到图表之外了，大约是在X轴往右的位置，因为微软有大量的产品和被提及的内容。

你可以看到，VMware和思科几乎要重合了，这一点可以理解，因为两者在产品上的重叠性越来越高。此外还有很多竞争对手，例如Veeam和Commvault。戴尔VMware组合的表现非常不错。

也许这给戴尔收购VMware剩余股份的方案提供了一定的可信度。

那么下面就让我们展开来看看戴尔面临的这五项选择吧。

戴尔VMware面前的5种选择

选择1：收购VMware剩余的优质股权

MarketWatch引用了Stifel分析师Brad Reback的话说：“长期以来，我们一直相信戴尔最终会购买尚未拥有的VMware约19％（约125亿美元）的股份，以便完全掌控VMware每年约40亿美元的大量现金 “自由现金流 ”。现在我们仍然相信这将是戴尔VMware的最终结果。”

这个说法让我们感到惊讶。一方面，你从上面那张图中可以看到，从竞争角度来看，这对于戴尔来说确实是更好的结果，能把戴尔右上角拉动，但对于VMware来说可能就不那么有利了，会把VMware向左下方拖动。

而且戴尔不得不筹集更多的现金来完成交易，并承担更多的债务。也许戴尔可以让长期投资盟友Silver Lake Partners提供资金上的支持，然后，戴尔将成为基础设施领域的Oracle。当然，这对戴尔和企业CIO来说战略意义更大。

而且这么做对客户有好处吗？一方面，我们认为这个方案能让戴尔和VMware之间更好地集成，但这对于客户来说是不是至关重要的？我们认为，VMware生态系统中的合作伙伴多年来一直通过VMware API进行集成，为客户提供更多的选择，即使不是最出色的，也是非常好的集成。

我们认为，这个方案会扼杀VMware的创新引擎，特别是这已经被戴尔利用VMware现金流的方式挤压多年了。我们还想知道，VMware的高管团队会不会发生变化。我们的猜测VMware首席执行官Pat Gelsinger很可能会下台。那么被视为VMware首席执行官下一任接班人的Sanjay Poonen呢？他会成为戴尔软件部门的总裁吗？还有VMware高管团队的其余成员呢？一支硅谷精英团队是否会慢慢变成总部位于奥斯汀的戴尔？

合体之后戴尔的债务负担会越来越大，意味着VMware将要把更多的现金用于偿还债务，而用于研发投入甚至是股票回购的资金就会越来越少。我们不是这种方案的忠实支持者，而且可以肯定的是，技术合作伙伴生态系统（肯定有戴尔的竞争对手）不会高兴看到这种方案的实施，更别说现在他们的关系已经有些不冷不热了。

基本观点：对戴尔是有利的。对竞争对手和生态系统合作伙伴不利。对客户而言中性到负面。对股东是近期有利的，长期尚不清楚。

选择2：戴尔卖掉持有的VMware股份

戴尔可以将VMware卖给战略公司或者私募股权公司，这样可以解决债务问题，还能余下一些现金，资金充沛地运转下去。

这对于买方来说，要吞下VMware无异于吞下一头巨鲸。即使迈克尔·戴尔持有97％的投票权，我们认为他也应该有责任保护小股东的利益。因此，要得到批准，就必须高价出售，按今天的价格，可能高达700亿美元。

微软有现金，但并不需要VMware。亚马逊可以，但如果现金充足的谷歌有此打算，就不太可能实现了。所以谷歌将是最有可能的候选，能让Google Cloud立即获得这家令人垂涎的企业，但这会破坏AWS和VMware之间目前非常紧密的关系。

对于私募股权公司来说，要收购VMware就必须筹集650亿至700亿美元资金，而且需要15至20年才能通过现金流收回这笔资金。回想一下，为了收购EMC，迈克·戴尔本人（通过他的家族企业MSD Capital）、Silver Lake和其他一些PE投资方只投入了约40亿美元现金，即以670亿美元的价格收购EMC。这是本世纪的私募股权交易之最，现在Silver Lake拥有戴尔约29％的股份，其中包括VMware约23.5％的股份。

基本观点：不太可能

选择3：分拆VMware

通过分拆VMware，戴尔股东将获得VMware股票。戴尔首席财务官Tom Sweet和他的财务团队可能拿出一些财务上的举措，从这笔交易中获取一些现金并削减债务，这一点我们不做猜测。

不过，这一方案可以让戴尔走出困境，释放戴尔和VMware的价值，而且毫无疑问会吸引更多旁观的投资者买入VMware股票。迈克尔·戴尔本人和Silver Lake仍然拥有大量VMware股票，因此也是有激励因素的。但这个方案会让戴尔无法掌控VMware了。

因此，这个方案很有意思，我们认为，即使戴尔有办法实现“流动性”，这个方案的可能性也非常小。这对VMware客户是有利的。VMware获得了完全的自主权，可以控制自己的命运，戴尔也不会花钱。所以VMware可以自由地创新，技术生态系统合作伙伴（也就是戴尔的竞争对手如HPE、IBM、NetApp等）也都希望这样，虽然这些厂商已经踏上寻找VMware替代解决方案之路了（例如思科）。

但是对于客户来说，这个方案会让戴尔的战略重要性降低，所以从客户群的角度来说，我们不倾向于这个方案。

基本论点：对投资者有利。对VMware和VMware客户有利。对戴尔的核心客户不利。

选择4：不采取任何措施

我们认为任何结果都是可能的。戴尔可以利用现金流继续削减债务，也可以把VMware作为客户的一个战略基石。当然，戴尔继续保持现状，另一些股东感到遗憾，也是有可能的。

这个方案的问题是，戴尔目前的核心资产价值约为负120亿美元，这对戴尔、Silver Lake和戴尔股东而言都是令人沮丧的，不会带来任何短期价值。

基本观点：对投资者不利。对戴尔、VMware、客户和合作伙伴/竞争对手而言为中性。

选项5：戴尔卖掉部分VMware股票，保留多数股权

我们越是分析，就越喜欢这个方案。如果戴尔卖掉了20%的VMware股份，筹集了100亿美元现金，可以用来真正地减轻债务负担，会怎样呢？这个方案再加上用现金流偿还一部分债务，那么到2021年底，戴尔的核心债务减少近200亿美元。这将让戴尔的资产负债表更具吸引力，并让戴尔恢复良好的投资级信贷评级，让戴尔能够通过改善现金流和收益，继续控制VMware。

我们不知道这个方案是否存在细微的差别。换句话说，将所有权从大约80％降低到大约60％是否会导致失去控制权，或其他问题？我们一直在查看SEC文件，但在本文发表之时，我们没有到确切的答案。戴尔对此拒绝置评。

此举并不会从根本上改变戴尔和客户或者是合作伙伴的关系。VMware也能保持现有的自治权。从某种程度上说，戴尔会减少对VMware的控制，也能减轻一部分债务负担。虽然在我们看来，这是一个折中的方案，但在短期内，确实是一个更具吸引力的、稳定的选择。我们认为，这将给股东（至少是VMware股东）带来更多价值。

基本观点：对戴尔有利，对VMware有利，对投资者有利，对客户不利，对合作伙伴/竞争对手不利。

展望后疫情时代的支出环境

我们正处于衰退的时期，我们会看到这个财季发生的经济停摆将对科技公司意味着什么。 ETR的下一次调查，将分析疫情给这个夏天带来的影响。

目前我们的预测是，相对于2019年来说，2020年的IT支出变化范围仍为-4％至-5％。对于传统的本地基础设施来说，疲软的趋势尤为明显，预计传统企业业务将在2020年下半年继续恶化。

科技界也有很多亮点，尤其是我们报告中提到的几个亮点：云、自动化，例如Automation Anywhere和UiPath，还有上文提到的Snowflake、CrowdStrike、Okta和Zscaler，都将在后疫情时代继续保持良好的发展势头。我们还预计，微软将展现出持久力，不过由于体量巨大，也要面对需求疲软的情况。

对于戴尔来说，我们认为数据中心业务仍然处境艰难，尽管存储产品进入新的周期。不过戴尔将继续受益于远程办公的趋势，因为我们认为笔记本电脑产品还有新的需求空间，会在戴尔未来的财报中占据一席之地。