电信业重组：“请示”市场了吗？

从理论上讲，当企业经营能力较高，而市场对其预期的波动率却很低时，重组的决策考虑目标应该是风险暴露，即扩展业务，吸收更多的不确定性来增加盈利机会。但这次决策层选择的都是“稳定”的重组对象，显然不符合市场预期。是否能够形成竞争局面，很多学者因此都有疑虑。

⊙田 立

工业和信息化部、国家发改委和财政部三部委5月23日联合发布中国移动、中国网通、中国联通等六家电信企业重组方案，将六家企业组成三家，目的据说是有利于竞争局面的形成，并据此消除电信业的垄断。消息公布以来，大多数人将目光投在了“反垄断”上，有人认为效果明显，对消费者有利。也有人坦言，此次重组并非能真正形成竞争局面。而作为关注金融市场的人，我们不仅应单纯站在行业，或者公司的角度来看待企业行为的结果，还应该站在市场的角度、投资者的角度来评判此次重组的影响。

参与此次重组的六家企业，有四家已在香港上市，在A股市场上只有“联通”一家。由于重组停牌，截止到5月30日，只有“中国移动”继续在香港市场交易，因此还看不出来市场对重组整体结果的反应。不过从停牌前的走势看，无论是A股还是H股，都出现了明显的上涨，似乎表达了市场对重组的乐观估计。于是，又有投资者开始摩拳擦掌要大干一番了。在此，我的看法还是要冷静为妙。

实际上，仅从目前仍继续交易的中国移动H股在方案出台后的一周表现来看，总体趋势下滑，而且幅度较大，总跌幅超过10%。这至少说明，市场对中国移动重组结果不满意。那中国电信、中国联通和中国网通又会有什么样的结果呢？这只能到它们复牌时才能有结论。不过，先从理论层面对重组效果加以分析，虽不能“掐算”未来，但也至少可以为投资者提供一种思路，对他们下一步的决策会有一定的帮助作用。

理论上讲，像企业重组这样的决策起码应考虑两个因素：企业目前的经营能力和发展现状、市场对企业和宏观环境未来的预期。对于能力的判断可以用主观结合市场的方法，也就是说通过主观评估，加上市值表现来判定。而对于市场预期则要简单得多，只要掌握企业股票期权（或者权证）所隐含的波动率就可以了，这个波动率不仅表达了市场对企业前景的判断，也包括了市场对企业所面临的行业以及宏观经济整体形势的判断，有充分的客观性。

一般说来，决策路径有这样几条：一是当企业能力较低，但市场预期的股票价格波动率却很高时，此时企业重组的目标应该是提高经营能力以抵抗风险；二是当企业经营能力较高，而市场对其预期的波动率却很低时，此时企业重组的目标应该是风险暴露，即扩展业务，吸收更多的不确定性来增加盈利机会；三是企业的经营能力和市场预期波动性都很低，则应考虑首先提高能力，然后选择路径二来发展企业。历史经验证明，只要是按照这三条路径重组的企业大都能得到市场的认可，具体表现为股价上涨；相反，违背这三条路径的重组大都受到市场的否认，进而股价下跌。

这次电信业重组的决策层是否按照这样的原则决策，我们并不清楚，但从中国移动在港股市场的表现来看，似乎并没有得到市场的充分认可。由于现在已经无法确切知道有关电信业重组的消息进入市场的确切时刻了（以非正规的消息方式传播信息可能也是中国特色吧），因此很难回过头来测算当时的股票波动率了。不过，如果我们相信市场交易的权证所隐含的波动率确实是客观的话，那么，至少近期中国移动股价波动较小的事实，可以帮助我们推测当时的隐含波动率是相对较低的。而中国移动的盈利能力呢？由于历史原因所造成的它的垄断地位，以及它庞大的实力与客户群体，使得我们有理由判定它目前的盈利能力是很强的。按照我们先前的分析，于是它就应该选择路径二，也就是增加不确定因素强的项目来吸收更多的不确定性。但现在，决策层却为它选择了“稳定”的“铁通”作为重组对象，显然不符合市场预期了。

联通的情况与移动有些类似，而重组的对象也是相当稳定的“网通”，估计复盘后的市场表现也不会好到哪里，而且它把CDMA还给剥离掉了，这就更是雪上加霜了。有人认为，并入的网通的盈利能力比CDMA强，剥离重组对联通是有利的。姑且不论这种说法中的“盈利能力”都是历史成绩，但就一项权利对企业的价值来说，剥离CDMA对于联通来说也不是什么好事。

当然，我们也都清楚这次重组的出发点是好的，一方面希望通过重组来形成竞争局面，消除电信业的垄断现象；另一方面，也可以帮助监管部门摆脱尴尬，因为大家现在都嚷着要上“3D”，许可该优先发给谁呢？现在问题似乎解决了，原来六家变成现在的三家，一人一份，既解决了资源不足的问题，又显示出公平原则，实在是一举两得。更何况，新兴3D业务恰好具有很强的不确定性，这不正好符合上面所描述的理论原则吗？

对于是否能够形成竞争局面，很多学者都已发表了高见，我就不再饶舌了。而对于“重组+3D”是否符合前述原则，有一个笑话似乎很能说明问题：有人要减肥，找到一个有减肥秘方的大夫，大夫告诉他减肥没问题，他的秘方绝对灵验，不过要过段时间才能给你，这段时间你尽管放纵自己继续增肥，等拿到秘方了，一切问题就都解决了。你认可这样的说法吗？

（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）

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