戴尔AI服务器业务持续扩张，现已超越原VMware规模

我们一直在密切关注大型原始设备制造商的业务动向，希望了解他们如何从这波GPU加速系统的普及浪潮中获取收益、扩大收入。这些OEM厂商的表现也成为衡量生成式AI技术革命的最佳健康指标，同时反映出大规模并行计算（即AI系统训练和推理所需要的昂贵算力资源）的大众化落地进度。

截至目前，以戴尔为代表的OEM厂商在生成式AI领域还没有发挥太大的作用，毕竟主要由英伟达提供的GPU加速器仍处于严重短缺。这种短缺一方面源自现代GPU平台极高的制造复杂性，另外也与超大规模基础设施运营商及云服务商对资源的贪婪争夺有关——当然，国家层面的高性能计算（HPC）中心也瓜分了其中不少配额。但从长远来看，戴尔及其OEM同行的收入和利润，终将取决于各行各业及全球各地普通企业为AI服务器及传统CPU通用计算设备支付溢价的实际意愿。

在最新一份财务报告当中，截至8月4日的当季度（2025财年第二季度），戴尔公司已经表现出推动生成式AI商业化的迹象。初步涵盖的目标受众首先是二级服务提供商、云服务商以及难以获取英伟达GPU设备的大型企业。

AI服务器的销售必然会对OEM厂商的利润造成影响，而且从长远看很可能有利于拉升利润比例，但目前这一切才刚刚起步。

在第二季度，戴尔的商用PC业务表现平平，其消费级PC业务（占总体PC业务中的一小部分）下降了22.2%，导致整体PC业务下降4.1%来到124.1亿美元。客户端解决方案部门第二季度的营业收入则大幅缩水，下降20.8%来到7.67亿美元。

戴尔公司的整体产品收入（包括PC设备及数据中心设备）则增长11.9%，达到189.5亿美元；服务收入仅较去年同期增长1.2%，达到60.7亿美元。产品销售额较第一财季环比增长17.5%，服务收入则环比下跌了0.7个百分点。

这里我们单纯关注戴尔的客户业务，因为其有助于支撑戴尔作为IT供应商的部分运营成本，同时观察其是否拖累了总体业务以至于戴尔不得不采取一系列“勒紧腰带”的保守举措。

总体而言，戴尔的收入总额增长了9.1%，达到250.2亿美元；营业收入增长了15.2%，达到13.4亿美元。受到降本增效以及放弃多项未能提供足够收入的业务等措施的影响，戴尔当季度的净利润增长了84.8%，达到8.41亿美元。

尽管如此，净利润也仅占收入总额的3.4%，远不及前三个财季平均利润率的4.7%。在我们看来，这恐怕主要是受到PC业务部门的拖累，而非向数据中心销售服务器、存储及交换机系统的基础设施解决方案部门的责任。

第二季度，戴尔基础设施解决方案部门的销售额为116.5亿美元，同比增长37.6%、环比提升26.2%。本季度服务器和存储收入则创下76.7亿美元的新纪录，与上财年第二季度相比一口气增长了79.5%。存储收入下降5.1%来到39.7亿美元，而且从目前的情况看接下来的两个财季恐怕也很难有太大起色。但从另一个角度看，存储业务的表现应该也不会进一步恶化。在后文中，我们将通过2025财年余下时间的财务模型为大家证明这个结论。

无论如何，第二财季基础设施解决方案部门的营业收入增长了22.4%，这一速度明显低于服务器和网络业务的增长速度，而且比该部门的整体收入增速低了15个百分点以上。很明显，戴尔不希望情况向着这个方向发展，可目前整个OEM产业都面临着严峻考验。而且比运营下滑更糟的，就是干脆运营不下去……市场趋势已经愈发明确，当前我们尚处于生成式AI热潮的开端，恐怕后续影响还会更大。

戴尔公司首席运营官Jeff Clarke在华尔街分析师电话会议上解释道，“我们仍处于早期阶段，在二级云解决方案提供商（CSP）、企业和新兴主权客户方面有着巨大的AI发展机会。我们的观点也得到了AI硬件与服务总体目标市场统计的支持，这部分市场份额高达1740亿美元，高于上年的1520亿美元，且未来几年的年均复合增长率将达到22%。我们正在参与一切大规模AI交易，并在其中夺取到一个又一个可观的胜利。”

“而且在早期阶段，发展态势往往并非线性可控，但我们在市场上仍然赢得了老客户们的积极反馈，同时每个季度都在吸纳新客户。我们拥有合理的AI产品组合，未来还会推出更多解决方案、交付良好的服务能力。我们还在优化自身销售覆盖范围，努力把握住这一千载难逢的机会。随着IT硬件复苏周期的到来以及我们在AI领域地位的稳固，我对戴尔目前的形势感到非常乐观。”

截至2025财年第一季度末，戴尔尚未交付的AI服务器销售积压订单为38亿美元，并在第二季度成功转化为31亿美元的收入。而第二财季结束时，AI服务器积压订单总额仍然维持在38亿美元。根据过往趋势，再考虑到市场对于AI服务器的需求与供应短缺现状，我们预计积压订单将逐步增加，也许到下季度将有45亿美元。但看起来戴尔已经找到了平衡，成功在第二财季的新交易中交付了31亿美元，而且到本财季结束时通过新增项目将AI服务器积压订单继续保持在38亿美元。

另外值得注意的是，随着Michael Dell决定将AI服务器业务以独立公司的形式拆分出来，这部分业务目前的规模已经与VMware产品组合的体量大致相当。而当初博通之所以下定决心出手收购，看中的也正是VMware这份可观的业务占比。

通过第二财季公布的基础设施解决方案部门数据，可以看到AI服务器销售与通用设备销售之间的相互关系，目前后者仍然占据戴尔安装基数中的主导地位。根据戴尔公布的第三财季以及2025财年全年收入预测，传统服务器的销售额似乎将大致保持不变，而AI服务器的销售额则将维持稳定或者略有增长。

我们根据戴尔此前的评论对过去几年的形势做出估算，并在数据缺失的部分给出了较为可靠的推测。

当然，即使是戴尔公司自己的高管团队，也很难确定情况能不能朝着这么乐观的方向发展。从长远来看，我们预计AI服务器将占全球服务器总收入中的一半左右，也自然有理由相信戴尔公司的客户也将随时间推移表现出类似的趋势。没错，企业、政府和二级服务提供商可能需要几年时间才能跟进至这样的比例，但只要生成式AI热潮真实存在、而非梦幻泡影，那么这种情况终将发生。正如当初的Web基础设施，最终融入世界上的每一家企业并成为其业务体系中不可或缺的组成部分一样。

戴尔方面对于2025财年全年的预期则相当宽泛。戴尔首席财务官Yvonne McGill在电话会议上表示，公司预计全年收入大致在955亿美元至985亿美元之间，按中间数970亿美元计算则增长10%。（更准确地说应该是9.7%。）McGill还补充称，受到AI服务器及传统服务器业务“持续增长势头”的推动，基础设施解决方案部门今年的收入将增长“约30%”。她同时提到，由于竞争烈度上升、组件成本增长以及AI服务器的混合比例增加等因素的影响，戴尔预计今年的毛利率将下降1.8%。也就是说即使AI服务器在原则上具备盈利空间，但其仍在摊薄整体利润。（很难想象居然还有比PC利润更低的业务……但事实就是如此。）她补充道，基础设施解决方案部门在戴尔的全年财务体系内占比为11%至14%。

对于2025财年第三季度，戴尔预计收入将在240亿美元至250亿美元，取中间数为245亿美元，较2024财年第三季度增长10%。其中基础设施解决方案部门将“增长30%出头”，PC销售额预计将继续持平。所以说，多出来的增长部分主要是由基础设施解决方案业务贡献而来。

结合以上各项数据点，我们整理出了以下表格，希望能让大家明确比较和查询戴尔各项业务的经营态势：

但这份结果可以有多种解读方式，毕竟接下来两个财季的预测误差高达30亿美元。这里我们选取了中间数，而且戴尔似乎并没有刻意公布保守的数字以保证能够达成目标。只能说选取中间值是种相对保守的策略，还给戴尔留下了额外15亿美元的潜在上行空间。

为了保证这份模型的准确性，我们决定将基础设施解决方案部门2025财年的营业收入与2024年的营业收入进行比较，即利润率为12.6%。

如大家所见，要想达到去年的盈利水平，第三财季的利润率必须增加2.4个百分点，第四财季则需要在此基础上再增加3.7个百分点。这似乎不太可能，但如果传统服务器利润率能够成功提高，同时戴尔通过减少不良交易及压缩存储开支的方式扩大利润空间，那么达成目标也不是不可能。我们认为AI服务器的利润率同样有提高的余地，毕竟如今戴尔掌握着不少可以出售的专业知识，也在积极发布更多支持和服务方案。因此哪怕其利润率仍然达不到基础设施解决方案部门的平均水平，也至少能够缓解对总体利润的拖累。

如果我们采信上图中列出的数字，那么到2025财年末，戴尔的AI服务器业务将实现114.8亿美元销售额，较2024财年相对较低的18.1亿美元增长达6.34倍，更不用提2023财年那微不足道的1.18亿美元了。

另外如图表所示，计算结果还表明戴尔的服务器衰退态势已经在上个财季出现了逆转。尽管波动很大，但至少恢复了增长，且未来各季度应该都能超过40亿美元，甚至常态化达到45亿美元。在我们的模型中，戴尔的传统服务器销售额也将增长8.4%，达到171.4亿美元。

根据这套模型，AI服务器在2025财年将占戴尔基础设施解决方案部门服务器销售额的26.1%，高于2024财年的5.3%，而且已经成功超过了四分之一比例。（这部分份额在图表右下方以蓝色字体标注，请注意不要将这些百分比与灰色分隔栏左侧的增长率混淆。）

我们还专门对AI服务器数据进行了处理。首先，我们假设戴尔的AI服务器数据包含其在交易中售出的网络方案，同时假设传统服务器销售数据也同样包含网络部分。为此，我们专门在AI服务器数据中减去了20%收入，将八路GPU服务器配置的平均价格定为37.5万美元，而后将该收入乘以售出的服务器单元。

这样通过简单计算，在整个2024财年，戴尔售出了大约3900个服务器节点，对应约3.1万张GPU。这基本符合认知，其大致相当于一套能够训练GPT-5或者Llama 4的系统，而且速度还不算快。毕竟现在人们已经在尝试将5万到10万张GPU拼凑起来进行大语言模型训练。而如果2025财年的增长情况真如我们预期般顺利，那么戴尔今年将售出约2.45万个八路GPU节点，对应约20万张GPU。

尽管数字也算可观，但在同期之内全球售出的数百万张数据中心级GPU当中，戴尔的业务仍然只占很小的一部分。